Förvärvsbubblan(?)

Ett för året något slitet uttryck är att vi lever i speciella tider. Men hur ska man på ett bättre sätt kunna beskriva att First North 25 index är upp mer än 80% för året? Ja ni läste rätt, ett INDEX! För den som har vilat sina pengar här finns numera många årsavkastningar att hämta ut. En stor del i detta utgörs bland annat av de svenska gamingvidunderna Stillfront och Embracer. Nu ska jag dock försöka undvika att prata specifika bolag i denna bloggen, även fast vissa bolag kommer vara mer relevanta än andra när man pratar förvärv. 2020 har inte bara varit ett bra år för många småbolag, men året har också varit extremt gynnsamt för företagsförvärv – där gaming kanske har varit det allra hetaste. Vem kunde trott det i mars/april när likviditeten var totalt uttorkad i finansmarknaden och vi stod inför en global pandemi? Förvärvstakten i de svenska bolagen har varit rekordhög och rekordstor. För det är inte bara så att det är många förvärv som görs, det är också förvärv som ständigt ökar i skala. På det spåret, så snubblade jag över min egna blogg om de historiska händelserna i Starbreeze. En historia som jag tycker tål att påminna sig själv om nu när börsen har en tendens att älska allt som har med förvärv att göra. Dagens Starbreeze, efter rekonstruktionen, är ett helt annat bolag men dess brokiga historik gör sig ändå nyttigt som ett exempel för att belysa riskerna med förvärv. Risker som jag tycker att marknaden idag inte riktigt tar hänsyn till.

Det är inte mer än två år sen dåtidens korthus i form av Starbreeze föll ihop, trots att det känns som en evighet sen. Det vittnar lite om den ADHD-liknande marknaden vi befinner oss i. Bara några kvartal innan förvärvsbygget föll till marken liknades det snarare vid ointaglig fästning som dåvarande VD Bo Andersson Klint byggt från grunden, till en stor del genom förvärv. Med grandiosa framtidsplaner köptes det bolag på löpande band, vilket inte var något som marknaden direkt ifrågasatte – snarare tvärtom. Summorna var små i förhållande till vad som väntades av koncernen i framtiden, men från sidlinjen, med lite perspektiv och med facit i hand är det faktiskt helt sjukt. Bara under slutet av 2013 och hela 2014 spenderade Starbreeze mer än $40 miljoner på förvärv. Mer eller mindre samtliga av dessa förvärv visade sig sedan vara totalt värdelösa. Då menar jag inte bara att värdet på tillgångarna sjönk, dom var på riktigt värda 0 några år senare när bolaget kraschade. Vad sägs om Valhalla-motorn som köptes för 73 miljoner kronor som sedan visade sig för dålig för deras storsatsning OTWD? Vad sägs om förvärvet av Geminose på $10 miljoner? Ett spel som förändrats över tid multipla gånger och än så länge förblir osläppt med snart 7 år på nacken. Detta till trots att man kommunicerade storslagna planer även senare under produktionen. Listan på förvärv som kan skrivas ner som mer eller mindre värdelösa i Starbreeze fall kan göras lång. Bolaget gick från en superfokuserad strategi med byggandet av Payday, där man kunde hitta tillväxt tillsammans med stark lönsamhet – till att vara spretigt och olönsamt på bara några kvartal. Allt detta går givetvis inte att skylla på förvärv, det finns mycket mer i den historien än så. Men det tydliggör ändå vissa svårigheter som aktieägare där man hamnar lite i baksätet i bilen som körs av förvärvsdrivna företag. Bolaget du en gång i tiden valde att placera dina pengar i för det var intressant, kan idag vara något helt annat. Det blir en högst levande organism som där du inte vet vad bolaget kommer att utvecklas till inom kort.

Transparensen är inte alltid heller speciellt stor vid förvärv och hur utvecklingen av dessa sker. Den riktiga bilden får man som aktiespekulant ofta först när det är för sent. Man kan fortlöpande se nyanser av utvecklingen men hela bilden är ofta svår att överblicka, även om man försöker att lägga tid på att sätta sig in i bolagets finare detaljer. I dagens klimat, och lite i likhet med Starbreeze, blir det ännu suddigare då nya förvärv konstant läggs på de gamla. Ökar man sedan storleken på själva förvärven konstant, blir hela tiden historiken något irrelevant.. ända tills den inte är det. Det vill säga, då det är dags för marknaden att syna korten och skjuta över markerna till sin rättmätige ägare. När ett sånt skede inträffar längre fram i tiden kan det även vara mycket svårt att peka på vad som har gått bra och vad som har blivit mindre bra. Detta gäller kanske ännu mer i gamingbranschen som har långa utvecklingscykler och kan lida av volatila intäktsströmmar. Backar vi tillbaka till Starbreeze och ämnet ovan, så tror jag att lärdomen att dra av detta är att det är oerhört svårbedömt om ett förvärv är lyckosamt eller ej. Det här leder till att värdet av tillgångarna är mycket svåra för för utomstående (vi på aktiemarknaden) att prissätta. Vad jag personligen tror är den största faran med företagsförvärv i dagens klimat är hur marknaden omgående prisar in framgång – vilket uppenbarligen inte alltid blir slutresultatet.

Bevisbördan blir väldigt tungrodd om det visar sig att förvärvet i fråga inte presterar som tänkt i framtiden. Ovan exempel är helt ovetenskapligt och en kraftig förenkling av en teoretisk verklighet, men ett försök till att visualisera hur jag tänker och vad risken kan blir framåt. Vi lever i en marknad där man idag kan kasta sig in i en bookbuildingprocess för att “alla vet” att marknaden omgående kommer värdera upp de nyinköpta tillgångarna. Det skapar, vad jag tror, en farlig rävsax för framtiden. Slår fällan igen flera år senare är nedsidan inte köpeskilling -> utfall, utan istället uppvärderade tillgångar -> utfall då uppvärderingen normalt sker redan dag 1 – utan hänsyn till potentiella negativa scenario. Alla bolag med hög förvärvstakt kommer gå på minor, det är bara frågan om när och hur mycket. Inget bolag är perfekt och precis samma regler gäller för oss som investerare. Likt oss investerare kommer också bolagen alltid förutspå en positiv utveckling (förhoppningsvis av goda skäl) av de köpta tillgångarna vilket representerar den gröna linjen. Men detta är inte alltid sanningen utan ibland smyger det också in några misslyckanden, det är helt enkelt naturligt. Över tid vill vi ändå tro att oavsett om man svingar och missar ibland så kommer genomsnittet att vara positivt, vilket representerar den lila linjen. Den röda och gula linjerna representerar positiva respektive negativa scenario. Problematiken som jag varit inne på tidigare är att marknaden idag är snabb på att prisa in framgång. Detta gör att det är långt mellan det teoretiska värdet för negativ utveckling när det närmar sig slutskedet av grafen – på grund av den omgående uppvärderingen som sker vid förvärv idag. Det här skapar en potentiell stor nedsida och därmed en dålig risk/return då det är dags att lägga korten på bordet och visa hur resultatet till slut blev. I verkligheten behöver det troligen inte ingripa 5 år, det kan ta mycket kortare eller längre tid än så. Repeterar du detta tillräckligt många gånger står till slut huset på ganska lösa fundament som grundstomme – givet att man håller med i tesen runt uppvärderingen som sker enligt exemplet dag 1 – vilket kan få allt att rasa samman om tillräckligt mycket går fel. Ju mer man lägger på i högen av förvärv desto svårare kommer det bli för oss utan insyn i bolaget att bedöma – vilket jag tror ökar risken väsentligt i förvärvsdrivna bolag.

Jag vill också vara tydlig i det här, för jag tror många kommer ha uppfattningen av att jag “hatar förvärv”. Så är inte alls fallet, däremot ser jag inte det som någon grundlag i att det alltid är en genväg till snabb framgång. Ett förvärv kan absolut addera stort värde, i synnerhet om förädling av verksamheten sker och synergier utvinns. Bortser vi från alla osäkerheter ett förvärv kan medföra, så är det primärt marknaden jag ogillar snarare än själva förvärvet. En marknad som skapar en ojämn balans mot risken man tvingas ta mot förväntad framtida avkastning, som då skapar en potentiellt stor nedsida. Vidare är jag själv väldigt noga med vad jag äger och vill kunna följa utvecklingen noggrant. Att äga ett bolag enbart med grund att hoppas på att man köper bolag X,Y och Z är snarare någon typ av förhoppning än investering i min bok. Ovanpå läggs sedan värderingsfrågan som är ytterst vital för risk/return på sikt. Har bolagen redan idag en hög multipel blir sitsen ännu tuffare om marknaden fortsätter prisa in framgång dag 1. Det blir lite kaka på kaka som kan resultera i en giftig cocktail i framtiden OM det visar sig att ett eller flera förvärv visar sig värdelösa – likt fallet med Starbreeze.

När man tänker tillbaka på just Starbreeze, har iallafall jag, mentalt isolerat händelserna kring spelsläppet av Overkills The Walking Dead som det stora fiaskot. Med lite mer perspektiv på det, när man läser igenom allt som hände i kronologisk ordning, tror jag det bara är en delsanning. Under 3 intensiva år gjorde bolaget 19 stycken transaktioner av relevant storlek där både aktier och pengar användes som betalningsmedel. Totalt för dessa 19 transaktioner hamnar man någonstans runt ett värde på $150 miljoner:

Geminose, 2014 ($10 miljoner)
Lion game lion, 2015 ($8 miljoner)
Valhalla, 2015 (73 miljoner SEK)
InfinitiEye, 2015 ($2 miljoner)
Cmune, 2015 ($1,4 miljoner)
Orange Grove Media, 2015 ($7,2 miljoner)
Dead by Daylight, 2015 ($2 miljoner)
Payday Productions 2015 ($0,33 miljoner)
Elementera, 2016 ($0,75 miljoner)
Payday-rättigheterna, 2016 ($70 miljoner)
Cinemaware, 2016 ($0,525 miljoner)
ePawn, 2016 ($4 miljoner)
Nozon, 2016 (€7,1 miljoner)
Deliver Us The Moon, 2016 ($0,5 miljoner)
Antisphere, 2016 ($0,3 miljoner)
Dhruva, 2016 ($8,5 miljoner)
Psychonauts 2,  2017 ($8 miljoner)
System Shock 3, 2017 ($12 miljoner)
Enterspace, 2017 (20 miljoner SEK)

För er som följt bolaget och tiden efter kraschen går det snabbt att konstatera att merparten av projekten inte längre existerar. Den enda riktigt lyckade investeringen ovan är Dead by Daylight, där man sålde tillbaka rättigheterna för $16 miljoner. Med lite distans till det tror jag man även som utomstående idag kan konstatera att det var långt mycket mer än bara OTWD som gick åt skogen. Bara i ovan nämnda transaktioner brände man över 1 miljard kronor på transaktioner som till slut mynnade ut i ett oklart värde för aktieägarna. Ingenting av det här behöver spela någon roll för vad vi idag ser på börsen eller för de förvärv som genomförs. Däremot tycker jag att man ska begrunda och försöka sätta sig in i riskerna den här modellen medför, i synnerhet i det klimat vi ser idag. Därför vill jag återigen uppmana att om man är minsta lilla intresserad av branschen och förvärvsmodellen att läsa igenom historien om Starbreeze. I just Starbreeze fall hölls hoppets låga brinnande ända till slutet och bolaget nådde sin värderingspeak under mitten av 2016, dvs mitt i förvärvshetsen. Finns det någon lärdom i historien om Starbreeze så kan det vara att man åtminstone ska vara försiktig med att dra linjer till himlen, då vissa förvärv helt enkelt går snett. Om man investerar i förvärvsdrivna bolag är det enormt viktigt med högt förtroende för ledningen, då det är deras bedömningar som kommer att styra en stor del av utfallet. I en marknad där ett positivt utfall omgående prisas in bör man med andra ord vara försiktig och extra noga med sina investeringar.

Med det sagt vill jag passa på att önska alla läsare en god jul och ett lyckosamt investeringsår framåt!

// Pokertrader

Skribenterna äger inga aktier eller andra värdepapper i de bolag som omnämns här i texten. Gällande Starbreeze historik är det även på sin plats att poängtera att bolaget idag, efter rekonstruktionen, är ett helt annat bolag idag vilket man lätt kan glömma när man läser om deras brokiga historik.